新形势下的中国房地产投资
很多人都在讲，中国目前面临着很多的危机，比如说有战争的危机，社会不稳定的危机，当然也有我们金融的危机，有的还讲了粮食或者是安全的危机，目前还在讲贸易战的危机。从这些危机中我们都可以看出，除了金融危机之外，其他的危机我们国家都纷纷一一化解了，那么在这个金融危机中，最容易发生的可能就是房地产这方面的危机。
所以说，房地产这方面的危机，对我们国家目前来讲，应该是会发生系统性风险的一个重要的风险，所以说我们国家讲的守住金融风险的底线，在我看来，实际上就是守住房地产金融风险的底线。
为什么这么讲呢？因为我们可以看出比如说对这个家庭部门它来讲，比如说CHFS有一项调查表明，房地产这样的资产在家庭的财富中，占了65%，刚刚瞿教授讲的股票，这场资产在家庭的资产中，占的比重是4.2%，当然平均来讲，可能对在座的各位可能资产占比是42%。
那么对政府债、地方债来讲，这个比重也非常高，一般是它当地GDP的2、3倍，对企业，特别是对开发商来讲，这个债务杠杆比例也是非常高的，当然我们会有一项数据来显示，至少是75%。
所以从这个层面上来讲的话，我们讲房地产的金融风险应该是非常大的，另外实际上现在我们国家有一项新的政策，就是“房住不炒”，那么这个政策实际上说明了我们的房地产产品，特别是是住房产品，既有投资的属性，也有消费的属性，那么我们房住不炒实际上就是减去投资的属性，留住消费者属性，所以它是比一般的金融投资产品要复杂的多，因为非常之复杂，像我们的房地产的经济学家，或者金融学家很少去预测，通常预测房地产市场的都是一些金融学家。
所以，我们会发现经常预测不准，甚至几十年预测不准，因为我知道它非常之复杂，我很少去预测，包括我今天讲的这项内容，也不是要去预测，仅仅要各位更加的理性，更加的想的开。
我今天给各位汇报和分享的内容，包括四个方面：
方面一、中国目前的宏观经济形式。
方面二、宏观的调整政策对房价的影响。
方面三、中国的住房泡沫问题。
方面四、中国的房地产投资信托REITs做了简单的展望。
第一个方面要报告的中国宏观经济形式主要是从产能过剩和开发过度，也就是说去产能和去库存这两个大的主线来展开，那么这张图的话，显示了中国的不同的产业，对经济增长的影响，我们可以看出实际上从2014年之后，第三产业对GDP的贡献就是上升到第一位了，然后我们的第二产业就是从2014年之后，就开始处于第二的位置，我们的第一产业基本上是保持对GDP的贡献不变。
那么，三大产业需求对GDP的贡献，也是同2014年开始发生了一个逆转，应该说消费型的需求对中国的经济增长的贡献是最大的，然后呢，投资现在开始下降，然后我们的贸易，这几年来，一直就处在零贡献上下。当然从2015年之后，就很明显我们的贸易处在一个对中国GDP存在一个负的增长。
所以，我们要开展贸易战的话，对中国的影响会比较大，对美国影响也会比较大的，但是再大的话，也就是美国下降一个百分点，中国可能下降1.5-2个百分点，美国目前的经济增长率是二点几个百分点，那么中国可以跟它干一干，但是干的话，也基本上没什么好处。
目前中国处在一个经济转型的时期，在这个转型的时期的话，因为我们目前有高速度、高质量的经济增长，有传统的旧动能，现在我们要向新动能来转变。
所以，我们的货币政策总体上来讲，这几年都是处于收紧的状态，无论我们的M0、M1、M2的话，目前它的增长率都是处在一个低位。
另外一个方面，虽然说增长率处在一个低位，但是从总量上来讲的话，还应该说是比较高的位置，比如说我们的M2，实际上这几年来一直保持GDP的7-8倍，我们的M1，是2-3倍，现金，老百姓的企业等等，手头的钱是GDP的37%。
另外一个值得注意的现象，是我们在个别的供给中，很多同志讲，货币超发，如果要超发的话，我们可以看到，其实进入到家庭部门的比重还是比较高的。
比如说，其中有这个指标，我们也非常值得注意，比如说在M2和M1之间，这个准货币中，其中目前有接近20%的准货币进入到家庭部门。那么在这个准货币到家庭部门中，用于房贷的占20%左右。而在整个家庭的房贷在家庭债务中所占的比重，现在目前是达到了60%，所以这个要知道。因为家庭破产比政府破产，比企业破产还要严重，家破就国亡了。
另外我们另外一个指标是重要的宏观经济形势是汇率和国家外汇的储备，那么我们汇率的话虽然这些年来在2016年的年底我们有一个贬值的趋势，实际上在2018年之后我们又开始升值，有升值的趋势。当然我们是SDR我们要保证我们的货币成为国际货币，我们升值的压力还是比较大的。
另外在国际竞争的趋势下，我们的外汇的储备，我们要购买高端的技术的这种可能性概率也在下降，导致了我们目前虽然说2015年6月份的3.2万亿的外汇储备，现在降到了2017年的3万亿这个之后，1月份的3万亿之后，目前我们又上升到3.2万亿的一个规模水平。所以我们外汇储备的压力也非常大，上升的压力非常大。
那么目前来说的话，也是这些年来从2014年之后，就是我们一般来讲我们的第三产业它的增长趋势呈一个上升的那么一个趋势。我们从2014年之后，我们的第二产业，特别是工业出现一个产能过剩，导致了我们第二产业和工业产值它的增长率非常缓慢，而呈下降的趋势，所以我们脱实相虚的这种趋势比较明显。
另外我们去库存的压力也非常大，我们在2015年的年底，我们去库存所有房子的库存总量达到一个最大值，到了7.1万亿平方米，那么目前我们去库存效果虽然通过利率政策、通过信贷政策，我们有了一个改善，但在2018年3月份的第一季度的话，我们（库存）现在降为5万亿平米。那么其中住宅有4.6万亿（平），现在降到2.5万亿平方米的那么一个水平。但是我们要值得注意的是，我们的商业物业，它的去库存没有一个明显的下降，而且呈一个上升的趋势，这个值得我们注意投资的时候。
另外我们的土地的购置，应该说是从2017年之后，这有条线，红色的线是我们的待开发的面积，就是说从2017年年底到2018年，现在我们待开发的面积呈现了暴增，就是土地的闲置是比较大，我们开发是乏力，很多种小的房企现在开始纷纷地转型或者被纷纷地合并、倒闭、破产比较多。然后下一个是开发（商）的合并的浪潮，我们也会出现，因为中国目前特别是一线城市，应该说是由原来的建房那么一个时代，转向了存量房的那么一个时代，所以目前正处在这种住房市场的变革和转型的过程中。
那么这是开发企业，中国这些开发企业它的资金的来源和变动的情况。其中从众多的银行的那么一个渠道，它目前的融资占总的融资水平一般目前这些年来都维持在15%左右，国外贷款是非常少了，国外贷款或者直接投资非常少，不到1%那么一个水平。其中大部分是自筹的，其中自筹的这些年来呈上升的趋势。那么这个趋势比如说自筹的资金到2016年34%左右的一个水平，那这部分自筹的资金主要指的是中国讲的shadow banking，主要是一些影子银行。比如说房地产投资信托，包括在座的还有搞PE的，还有搞小微贷款的等等，这些是来自于影子银行，风险比较高。
还有一部分其他的资金，就指的是买房者、估房者他们的垫资，这个比例目前达到60不能，这要靠像买房者、估房者来融资。那么另外我讲杠杆的比例这些年从1997年到现在，一直都是非常之高。那么至少是75%，那么2016年达到了78%。我们的债务风险开发商还是非常之高，但是开发商自报的物业它的回报率我们看是非常之低了，当然这是开发商自报的，有点虚报的那么一个成分，但是至少说明这些年来房地产它的开发的回报率在呈一个下降的趋势。
那么这是房地产的开发投资和房地产开发贷款对中国经济贡献的影响，应该说还是贡献非常之大的，应该说是中国的基本上是支柱的产业，是很多地方的第一大产业。那么比如说房地产开发投资占GDP的比重应该是百分之十几，然后其中这个销售额占GDP的比重更高一些，15%、16%。那么开发投资占固定资产投资的比重也是比较高，那么在16%、17%。其中开发贷款占开发投资比重是超过了100%，说明我们的过度融资、过度贷款的这种风险还是存在的。
这是我讲的目前简单说了一下中国宏观的经济形势，那么宏观经济状态的话，对中国对房价影响我主要想从利率、房产税和限购政策简单地来说一下。其中我们的利率政策，我们频频地利用利率政策来调控房地产市场，有的年份调控的次数达到了6次，这是每年的利率的调整的情况。
那么利率对房价到底有什么样的影响呢？那么从我们的回归，我们大数据回归的结果显示，本期的利率对房价虽然没有显著影响，那么下期，就是未来的对房市有一个负的影响，但不显著。那么什么对于利率产生影响呢？实际上我们的利率主要是盯住经济增长，我们可以看到经济增长对利率有一个显著的正的影响，那么我们的利率政策主要是盯住经济增长，而不是为了调控房地产市场。严格意义上讲，房市它是一个资产市场，那么很少有利率盯住资产像股票这样的资产、房价这样的资产。
那么房地产税到底对房价有什么样的影响呢？因为对房产税有很多的期待，那么我们在2011年的1月28号，在上海和重庆也都开征了房地产税的试点。因为中国方面的数据不全，我们用的是1980年到1990年是23个OECD国家的房产税的数据。那么他们的税率的话，通常这些国家的税率一般来讲是在2%左右，其中房地产税是地方税主要的税收来源，占40.71%。
那么房地产税对房价的影响回归结果的话是负的0.69，也就是说当房地产税上升1个百分点，我们的房价才仅仅才下降0.69个百分点。而房地产税上升的幅度，我的观点是，房地产税要提高的话，最多也就把房地产税上升到10%。上升到10%的话，我们的房价才下降7%。但是如果一个房地产税提高到10%的话，我相信全体中国人民都起义了。
那么限购对房价到底有什么样的影响呢？我们可以看出我们房价也上升，这些年来限购，离婚率也上升。从2013年、2014年我们的离婚率的增长率超过了结婚率，就是大家都在忙着离婚，很少有人忙着结婚。那其中离婚对于房价的影响是负9.17，还是比较大的，因为什么呢？就是说离婚率每上升千分之一，那我们的房价将上升4.7%。结婚率对房价的影响就要小于离婚，那我们限购对房价有一个负的影响。同时是因为有了离婚，由于限购所导致的离婚减弱了限购对房价的影响，所以我们还是继续坚持限购对于房价的调控。
那么第三部分我讲讲中国泡沫的情况，首先是构建了一个理论，一个泡沫的指数，然后对中国三个大中城市泡沫的情况做一个介绍。就是这项研究是基于像前人理论的研究，然后中国住房泡沫的指数，这个城市我会在近期我们会重磅地发布，我们会公布这个指数，公布我们的数据，全部公布，这个全部公开，这会有一个对市场比较大的影响。
那么因为时间的关系，理论我就不讲了，我们主要是用一个租售比，是用一个有泡沫的租售比比上一个没有泡沫的租售比，那怎么来计算我就不讲了，因为在座的各位实际上不太注重这些学术的东西，比较注重结果。结果我给大家说一下，因为刚才说了这个等于说是预先发布一下，将来我们会专门发布的，比这个分析还要详细。
其中1990年到2010年有12个中国严重泡沫和轻微泡沫的城市，我现在看不清，这些城市我也看不清了。哪些城市呢？其中我知道下边是最近的几个城市是太原跟厦门，没有明显租房泡沫的是北京和天津。房价比低估的有21个，我现在也看不清了。幸好没有看清，等我重磅发布的时候让各都看清。
最后简单地说一下中国的REITs，那么一个发展的情况，那么国外REITs的话是一个公募的股票产品，它是要求减免税收，另外它是一个高分红的，至少90%，然后它的股权是要求分散。那么在咱们亚洲的话，主要是中国这个大陆还没有REITs，那么香港有那么10只左右的REITs，但是它的监管机构都是证监会，都是公开发行的。中国的REITs做一下尝试，那么其中尝试中只有广州越秀的REITs和新加坡凯德上市的REITs是属于真正的REITs。像欧尚、保利、平安财富瑞石、苏宁文创、彭华千，还有万科，万达众筹稳赚1号。这些都不是真正的REITs，都是一些类REITs产品，实际上都是一些债权类的，实际上都是一些FIS，都是固定收益类的债权产品。
那么REITs解决什么问题？它是解决一个融资问题还是一个投资问题，那么从理论上讲，REITs应该是解决一个投资问题，是满足中小投资者投资于房地产的那么一个工具，因为他们买不起整栋楼，只能买一个房间，只能买一个厕所，所以他们需要一个REITs是他的股份。所以鼓励是长期的投资，鼓励股权分散，鼓励大众持有物业。
虽然说REITs也有mortgage REITs，抵押贷款的REITs，但仅仅解决他一部分融资问题，点还主要是投资于城市的物业，解决长期的REITs，那么REITs一般存续的时间是10到15年。那么中国在这个过程中，虽然对开发贷款、抵押贷款的需求量比较大，那么中国可以发展一些mortgage REITs，甚至可以发展一些MBS。但是这种实物房地产的纵向化，也就是这个REITs，目前来看的话开发商比较积极，主要是解决开发商资金套现的问题，而不是融资的问题。有一些亚洲的REITs，香港的REITs主要是开发商来主导的。那么开发商主导的REITs的一个问题就是可能会存在关联交易和暗箱的操作，而美国的REITs主要是投资者来主导的。那么我认为中国的REITs未来的发展方向，可能是先开发商主导，然后变成投资者他来主导。
那么特别是一线城市，那么进入到存量房时代之后，那么开发商的开发模式要由原来的建房卖房的模式，要变成建房经营的模式，是开发区真正地由企业家变成金融家或者资本家。那么REITs本质上来讲，在咱们中国来发展的话，是应该发展债务型的还是权益型的？那么目前有两套方案。那么一套方案是债务型的，是根据《信托法》由人民银行和证监会，那现在叫银保监会了，出台REITs，然后监管，然后是REITs为标准化，在债券市场进行交易。另外一个方案是由证监会出台REITs，在证券交易所进行交易。
那么我们认为债权型的REITs很难满足中小投资者的需求，也无法销售高分红那么一个好处，所以我们认为还是在咱们中国应该大力发展股权型的REITs。另外的话中国的资本市场目前来说发展极其不完善，分红极少，波动性、投机性非常之大。所以我们希望是这种长期的REITs，最好是10年到15年，最好不要发行这种短期的私募型的REITs，因为很容易乱集资，损害中小投资者的利益。它的监管问题我们还是希望能够出台相关的《证券法》和《税法》来规范REITs的发展。